导言：本文为凯丰投资创始人吴星6月23日在格上财富2019年中财富论坛上的演讲，作为百亿宏观策略的私募代表，凯丰投资创始人吴星注重将细节研究与宏观判断相结合并近行交叉验证，从纷繁复杂的细节表象中选取主题，提炼规律、推演趋势，通过对全产业链的深度覆盖，对宏观周期波动的精准把握以及大类资产的轮动判断，把握投资机遇。
以下是吴星先生在格上财富论坛上的演讲观点：
大家好， 首先大概介绍下凯丰的情况，这样大家也会了解到我们更侧重哪方面，哪些领域也更凝聚我们的实践智慧，也更值得参照。凯丰是一家从大宗商品投资开始、目前投资范围拓展至债券股票大宗市场的投资公司，二级市场的配置我们基本上都涉及到了。
可能你说要我讲股票，股票我也懂；你说要我讲债券，债券我也很懂；讲商品期货的话，那我应该是很专业了。当这三类资产合在一起来配置，就有非常大的好处，这是通过我自己的体悟得出的结论，感受特别明显。
初期我们提了一条研究理念叫“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”，后来我们提出一条投资理念，叫做“极精微，致广大”。为什么呢？我们投资范围涉及三类资产，做着做着发现这三类资产有非常强的联动性。很多人看不清其中一类资产的时候，我们可以通过其他两类资产去分析，我们会发现自身比其他机构多一些视角来作判断。
我们讲“极精微，致广大”，你要对每一个小的领域熟稔于心，同时又能在几个大的领域里相互融合。这是我们公司的一个做法，在我们实践过程中曾经有一个比较痛苦的经历。
凯丰投资理念：极精微，致广大
这六个字本身是没问题的，曾经有段时间我们按照《大学中庸》上面写的，“致广大而尽精微”，是先“广大”而后“精微”，我们当时理解还没有那么深刻。一段时间后我们发现，一旦你开始“致广大”了，就难以做到真正的“精微”。你看过了大的世面，再去专注细节就比较难。就像我自己也是，对研究员的要求可能很细，但是我自己可能难以做到，每个图、每个数据去细抠非常难。后期，我们就把这个投资理念改为了“极精微，致广大”。这是凯丰通过一些代价换来的，投资理念非常重要，哪怕是文字的先后顺序。包括中国的供给侧改革，前后顺序是非常重要的。
我们每年7月初有一个客户答谢会，今年因为希望有更多的客户能够出席，把时间改到了十月中旬。每年的客户答谢会大概有七八百人来到现场。为什么凯丰可以办客户答谢会？我们是采取全产品复制型的策略，内部称为“所见即所得”，你看到的东西就是你能买到的东西，相同时间段内的不同产品净值走势都一样。
细节研究之路
再来说说我们是怎么走上刚刚所说的细节研究之路。人生有的时候要靠走运，我沿着这条路走到今天，其实是因为当年在期货公司时高大上的产品都被人挑完了，农产品被剩下了。我们公司那年招10个人，前面八九个把原油、有色挑走了，因为这些行业看起来高大上。我是最后一个被老板录取的，他说“吴星，你就做农产品吧”。农产品里面的硬麦，当时是最小的品种。
2004年的时候我就写了篇文章，发出后得到我们领导的高度赞赏，那篇文章说的是“要符合人性”。当时在标准仓单里有一个不同的小麦，质量都一样，投资人会知道哪个仓的麦子好，委托我们去拿好的麦子，最后剩下的麦子就是最差的。每年到了最后交割日，麦子价格就特别低。不是麦子整体质量不好，而是优质的已经被人挑走了。理解了这一点之后，就会发现在农产品中细节研究非常重要。到了2008年，我的很多客户甚至盲目相信，我只要做细节就行了，宏观都无所谓。那一年大豆才4000块，我就和我的客户讲，今年大豆非常紧缺，可能会到10000块。
2008年从1月到4月，大豆还在上涨。但是大家都知道，2008年出了金融危机，我印象特别深刻，因为贝尔斯登事件影响很大。从那时候开始，我就意识到我一定要学宏观，一定要理解宏观经济的运行。这么多年来我常常觉得自己还是半桶水，宏观金融真的是一个太大的命题，很难完全掌握。但是，我坚持一点，再难理解我们也要去理解，因为它可以帮你防范致命危机。做细节研究可以帮助我们安身立命，正常市场情况下我们做细节研究肯定不会亏钱，就像去年做股票表现不佳，是因为外部出现了一个致命的风险，你没注意到你就会出现风险。关注细节能够让我们做到超越指数，因此在近年来不断加强宏观策略研究的背景下，去年凯丰内部再次强化了宏观研究团队。最近我们首席经济学家高滨总也在成都参加格上的一个交流活动。我们应该说是国内少有的具备宏观策略团队的机构。
农产品替代细节研究
这里面有很多产业细节，比如大家都知道今年非洲猪瘟很厉害，我们内部判断非洲猪瘟不一定会导致价格大幅上涨，但它短期内的冲击会非常大，而未来上涨空间会有限。原因在哪儿呢？我们做过一个行业调研，大概是这样一个概念，假设猪价是40块，鸡价在15块，大部分消费者会选择鸡。如果大家有生活常识，应该非常能理解这个现象。包括一些团膳，他们都会选择鸡。这样一来，鸡会抑制猪肉价格未来上涨的空间，而鸡的存栏替换概率是非常快的，大概是一两个月就能转，而猪需要一年半，因此鸡的高频制约了猪的低频，最终猪价的上涨空间最后是由猪的供给方来决定的。
我们内部在做研究的时候会发现很多细节，但是这个问题你要拍脑袋去想当然可以很简单。如果真的做研究，比如研究蛋白的需求时就要考虑到料肉比的问题。猪的料肉比是2.6-2.8，而鸡特别是白羽鸡的料肉比只有1.6-1.8，也就是每长一斤肉，鸡比猪要少用到1斤的饲料。这对整个行业会产生巨大的影响。这些相关数据或者影响可能大家还没看到，但是我们做研究的人非常清楚它可能会在未来一年发生剧烈的变化。因为我一入行就在做这些事情，所以我们一直坚持做细节研究。
套利交易原则的建立
做期货还有一点，因为品种特别多，可以买一个卖一个。为什么我们会成为一个宏观策略团队？以前我们做细节的本质，就是对比强弱关系，找一个便宜的东西买入，找一个价格高的东西去卖，这是以前做期货的原则。而我们现在做配置也是如此，比如做一个债券和股票的比价，你是买债券还是股票好？这是一个长期配置。你是买一级市场好还是二级市场好，这也是一个长期配置的问题。很多人不会从价值角度去做配置，而是存在一个“羊群效应”。
你拿两个市场来对比，把两个市场最终的购买方究竟是谁给弄清楚，你就会知道该买什么卖什么。但是这个过程中，你是否有足够的定力去不受短期市场行为模式的影响，这也很关键。比如十年期国债收益率从2017年末的4%降到了近期的3.2%，信用债收益率也下降了150BP之多，但p2p等理财产品的收益率仍然稳定在8-9%甚至更高的水平，信用溢价不断拉大，比价关系明显扭曲。资产端收益不断降低，负债端成本却维持在高位，其中蕴含的风险不言而喻。
今年股市开始有一些公司慢慢退市，其实都是如此。有本书叫做《巨婴国》，国家管得太多了，可能我们就无法正常。不过好在，慢慢地金融市场已经在通往更加成熟的路径。我们必须对自己的投资行为进行分析。细节研究做得越细，比如这里提到的竞争对手、上下游、品种间的交叉验证，你会得到越多的全新视角。
期货实现细节交易
我们以前做过一个期现套利。供给侧改革可能最明显的在黑色，黑色的供给侧改革在2016年从螺纹走起，往下走的时候价格从3700涨到了现在4000左右。其实现货涨幅不大，但是期货投资可能可以做到六七倍的业绩。
为什么呢？如果关注股指期货的人可能知道，前两天股指期货IC从6月到9月份三个月贴水将近5%，也就是说你买IC9月份合约，拿到9月份交割，如果中证500不跌，3个月你能赚5%，这就可以看出6月中旬市场有多么悲观。在金融市场，我们是根据价格关系来判断风险的，有风险溢价。就像刚刚提到的10年期国债，现在利率差不多2.6-2.8，那美国可能更便宜。我们要做专业投资的时候，我们要对月间价差、价差与价差之间的关系非常关注，其中有很多学问。
假设你做过行业采购，对比ABC三家供应商，假设质量都没有问题，你肯定会对比价格然后选择一家最便宜的。对于我们做投资也是一样，我们会来回对比ABC。其实投资交易最核心真实的理论就是比价关系，只是我们每个人都只能理解我们所接触或者说熟悉的那个比价关系。就像在深圳每天六七点有很多大爷大妈坐公交车去农批市场买三五天的菜，因为超市的菜价比农批市场高很多。
每个人在自己的专业领域会对比价关系非常了解，整个世界也好金融体系也好，都是由无数个具体而微的比价关系形成的。当我们一下子进入一个此前不熟悉的市场，我们以为这个东西不重要，其实这个才是市场真正的核心。因此我们内部强调，做投资一定要慢慢理解所有的比价关系，找到背后的原因。有时候一些特殊原因会导致比价关系产生剧烈变化，但它终究会回到一个常态。就像我刚刚说的猪瘟例子，猪和鸡之间的比价关系产生变化，是因为猪的数量急剧减少。但后期鸡会有一个补充，最后把猪的价格给压下来。
细节研究难点
通过这种细节研究、比较研究的思路，我们过去在商品市场上做得还比较成功。那我们怎么做股票？我们提出要把公司与公司间的内部制度进行对比，比如一个研究白酒行业的研究员，我们要求他弄清楚正常情况下可能哪个白酒的市场表现会好，哪些特殊情况下会出现什么变动。比较研究在做股票的过程中也是非常重要的。我们不但要选出好公司，还要选出好价格，这样才能持续。
2017年到现在，上证50或者漂亮50的涨幅远远好于中证1000，或者2000支后面的股票。为什么呢？因为之前的比价非常不合理。为什么不合理？因为我们相信金融市场会持续发展、经济会持续增长，从而给出了特别高的估值。当经济增速下降，小股票的速率就下来了，因此整个市场会起变化。
我们有时候很难理解一些价格变化，尽管这个公司可能非常好，比如一些调味品龙头。估值从原来的25倍、35倍到50倍，我们都下不了手。不是说这个公司不行，每年都有增长，但你说四五十倍去买这家公司，我不如买一个50亿或者100亿的公司，可能每年增速也有20％，过五年之后可能就成长到两三百亿了。
如果大家去关注今年的A股市场，就会发现一个事情。从今年3月份以后，每天都有十几亿去买港股。为什么？因为A股远远高于港股，而且大股票流动性也很好，A股就是偏贵，港股就是便宜。那很多专业人士包括我们也是不断在买入一些港股的核心资产。
明确研究标的
很多东西你不研究的时候没发现，一研究起来就会发现把上市公司的股价拆开其实就两块，一块是基本面研究，这个交给我们来完成，一个是映射函数其中最核心的是情绪跟资金价格，这个交给大众。倘若你们特别有意愿购买股票，那么资金贵一点你也愿意；你们如果不想买，资金再便宜你也不想买。比如厦门房地产的收益率只有1.2%，深圳可能只有1.5％，但股市的核心资产，包括某支能源股前段时间分红，年化收益率6%，我们很多人可能去买鄂尔多斯的房子但不一定买中国神华，因为可能会觉得房子涨幅更大，从长期来看这是存在巨大风险的。
对于情绪和映射，我们做交易的人需要非常关注；而基本面研究是我们的研究员需要关注的，这是我们底层配置的价值。市场情绪则可能需要我们去“跟风”了，风在吹我们就跟着走，风没吹我们也就算了。
研究途径——调研
讲一个非常经典的案例，仅代表我个人的想法。巴菲特为什么后来有了变化，宁可买好公司也不愿意购入估值足够便宜的差公司。因为从财务分析出发，你很难对企业的未来长期业绩预期有分析。你可能看到了短期的风险收益比，但是大的战略会影响长期估值，而这些东西我们从财务报表中看不到。因此巴菲特的老师格雷厄姆之前经常提起一个概念叫“捡烟蒂交易”，是说你可以通过财务分析得出目前差了30%或40%，但你绝对判断不出这个公司未来可能增长5倍10倍。因此巴菲特和芒格合作以后，就先找优秀的公司再找好的价格去买入。而以前，只要有好的价格巴菲特这些老一代投资人可能就会去做。因此我们内部常说，财务分析只是必要但非充分的一个研究环节。要做到充分，一定要了解整个公司的中长期战略，就像最近任正非出来说了很多，以前我们并不足够了解（华为），现在认知会进一步加深。很多公司需要长期打造核心竞争力，才会有长期价值。
美国的职业经理人特别多，他追求的是股权、期权收益，会抑制长期价值去满足短期价值。这就给了中国很多机会，实际上是因为美国的职业经理人文化。他追求短期回报，而非公司长期发展，于是把很多不太赚钱的生意转到中国或其他国家。有时候事物是有两面性的。
细节研究终极目标：融合
我们在做投资执行的时候，采取的是防守战术。2014年我们觉得股票市场有短期机会，但是因为经济不好，我们认为长期机会不大。在2015年时我们选择不发股票基金，也不扩大规模。到了最后2015年8月股市崩盘，我们才开始发行新的产品。
当然有时候我们评估风险可能和大家的理解会出现错位，这个没办法，所以我们要相互理解，真正去倾听对方在表述什么。我们很多时候可能都专注自我，而没有在乎世界的反馈。
所以我们整个研究体系是从行业到板块、再到跨板块、跨资产、跨市场，希望能做出层层阿尔法。就像建房子一样，从地基开始，砖也做得好，石块打得不错，水泥好，房梁打得也好，这样的话房子的抗震性就会很好，可能造出来会不错，设计也好。
所以说我们凯丰的研究是做什么，是从底部开始一步一步，慢慢打造出坚实的平台。这样的话可能会取得长期稳定持续的业绩。可能确实目前国内私募像我们这样做的确实比较少，我们的人力物力投入也是非常大的，我们目前是国内投研团队规模最大的公司之一。
对于内部组织架构的设想，我们是通过期权、量化、行研、宏观、技术来使研究成果融合于投资部，变现于市场。
对于凯丰内部的考核体系做一个简要介绍，我们主要考核研究员能不能超越自己的子行业，首席能不能超越自己的行业，投资经理能不能超越自己的板块，投资总监能不能超越整个市场的配置。凯丰从2013年至今的业绩表现，要远远好过按照均衡配置得出的收益数据，说明我们这些年在配置层面是超越了市场的阿尔法，那可能说明我作为投资总监的工作应该还算做得不太差
研究员成长大概15年以后，可以尝试做更多的大类资产（除了股票债券期货衍生品以外），因为我们还有海外市场还可以进入，只是现在还没有涉及。这个路径是按照我自己的经历来规划的，我是前1到3年做了农产品研究员，然后3到5年做了整个农产品板块相关研究，然后后面到了交易层面就覆盖所有的农产品，2008年以后也开始研究宏观，从板块经理后面再到投资经理，这个研究员成长路径其实是参照我个人的成长经历来设计的。
圆桌环节
问：就目前全球的宏观经济而言，很多国家开启降息通道。我们知道处于降息通道时，经济情况可能并不是很理想。通过您熟悉的领域而言，您能感受到的国内真实经济情况是怎样的？
答：我们2017年十月份内部有个报告，国家一直提的“一带一路”我们需要特别注意。3月29日我谈到一个观点，就是“风景这边独好”。整个降息周期为什么会形成？我认为是一个结构性的问题，在一带一路上实际上有非常多的发展中国家，包括中国和印度，总人口超过44亿，占全球GDP增量的比重超过60%。这些国家其实每年都保证5%左右的一个增速，欧洲和美国呢？美国经过2008年的刺激，8月份之后到了高点，所以PMI也在持续下降，现在为止整个经济增速也正在下滑。本质问题是美国有太多国债，经济好坏其实已经不是最重要的指标了，而是国债的压力让他受不了，所以他需要去降息。而中国在去杠杆的过程中，如果我们的资金水平能下来，那我们会完美享受这种资金水平下降给中国经济带来的帮助。所以我更觉得这个是代表了发达国家的经济不好，所以他们降息。他们一降息，由于他们金融市场非常充沛，调整非常快，所以会冲击新兴市场。这一轮降息可能会给新兴市场带来非常大的受益。从美元指数来看，从最近资金流入数据来看，我是分两个层面来看，严格来说降息本质上是发达国家经济不好，而发展中国家会有较大的受益。
问：最近我们能够看到沪沦通开通，加上前几年开通的沪港通、深港通，中国的资本市场可以说在最近几年，开放的速度越来越快，开放的窗口越来越多。对此我想问问吴总对这一块中国资本市场的开放有怎样的看法？
答：我觉得就算没有开放也有需求，但被开放以后肯定会加速，因为感受会更强烈。中国股市的好或者说漂亮50的好实际上会加速海外资金的不断买入，我讲个小案例吧。今年我们曾收到桥水邀请前往交流中国市场，就说海外资金越来越重视中国市场，因为中国经济规模、证券市场的规模都已经达到了一个高度。证券市场的话，只要我们自己把一些内部机制梳理清楚，引流是非常容易的，因为人家是有需求的。第一他们一定是有诉求的，公道、性价比很高，长期投资的话非常好。前两天和人聊起，你说茅台和可口可乐你买哪个？肯定是买茅台，每年还有百分之十几的增长，但可口可乐没有。
所以这种核心资产的买入，海外是很大需求的，但目前最大的是一些制度障碍。所以一旦金融市场的改革开放持续稳定推进，稳定了海外预期，海外资金买入中国股市的占比有可能会比现在大十几倍甚至更高。印度市场这部分都占到了20%多，但是中国市场很少。我认为外资买入中国资产将会是一个持续性的趋势，制度上的变化会加速这个趋势。
问：凯丰也是成立至今近十年的一家企业，过去这几年净值曲线也走得非常不错。宏观对冲策略本身也能够对冲掉一些风险，然而我们也知道宏观策略中的股票资产波动依然比较大，凯丰在实际投资的过程中是否会更多考虑投资者的投资体验？还是说凯丰会对波动有一个自己的标准？未来在策略上还会有什么升级或精进吗？
答：刚刚在分享的时候提到了我其实是比较乐观的，因此我认为股票市场目前从估值来看还处于一个比较低的水平。我们从2017年开始明显配置股票，就是因为刚刚讲的“戒、定、慧”，我认为那时候我们已经进入了“定”的阶段，越到后面体验感会越来越好。虽然这个过程中出了一些事情，比如去年的中美贸易战冲突。事件本身实际影响并不大，更多的是由于不确定因素对市场信心的影响。由于你不确定今年市场如何，所以所有企业上下游全部第一时间降杠杆，降杠杆以后造成了经济数据很差，数据很差就会让投资信心也很差。但实际上这个过程，就像茅台遇到的问题一样，也像刚刚说到的消费有8%多的增速，并且中国有很大的纵深的可能性，其实国家的调节余地很大。
从这个角度来看，越是在事件影响下形成的低估值，越是一个好的买入机会。去年我们内部在10月19号前后开始建仓股票，这一轮股市下跌5月7号以后我们开始不断加仓股票。遇到事件冲击的时候，反过来可能是买入股票的最好时间点，从长期来看性价比很高。在4月中旬的时候我们实际上是降了杠杆的，因此我们对股票的看法是比较乐观的。
另外，关于风险控制，我们会比基金合同中的约定更加严格地控制回撤，2013年至今，最大回撤发生在去年，约16%，而这个数字在其余年份大约为6-7%。
