作者 管涛 中银证券全球首席经济学家
历史上，美联储加息周期往往以金融危机收场，要么发生在美国本土，要么在美国以外。此次美联储40年来最激进的紧缩，市场看似毫发无损，甚至预期经济“不着陆”。然而，美国硅谷银行(Silicon Valley Bank，SVB)倒闭事件，或预警了货币紧缩触发的金融稳定风险。
近日，美国硅谷银行遭遇挤兑而被宣布关闭和接管的事件，是全球市场关注的焦点。作为全美排名第16的银行，硅谷银行倒闭受到关注在情理之中，然而，市场更关注的是，这一美国历史上第二大银行倒闭案，是否意味着新一次全球金融危机已经在酝酿发酵，这只是一个孤立事件，还是会是多米诺骨牌前端的某一块？
为应对新冠大流行，美、欧央行先是采取了极度宽松的货币政策，去年3月之后为应对由此引起的高通胀又逐步开启激进加息的步伐。硅谷银行关闭事件，只是这种大起大伏的货币政策的影响在微观层面的一个不容忽视的连锁反应，而这可能仅是冰山一角。
疫情期间美国拜登政府的新财政刺激计划远超美国负产出缺口，可能招致高通胀，这一点中美两国的部分财政、货币政策管理者都曾预测到。政策刺激进易退难，中国银保监会主席郭树清此前曾强烈呼吁，各国要考虑大规模刺激政策如何退出：进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候将十分痛苦。
现在看来，这个预言可能一语成谶。
全球紧缩导致资产价格大幅缩水
去年，全球逾90家央行累计加息3000基点以上。到去年底，全球负收益率债券规模骤降至2710亿美元，两年前峰值曾高达18.4万亿美元。目前，除日本央行还在坚守负利率外，欧元区、瑞士、丹麦等央行均告别负利率。
由负利率、零利率，进入到越来越高的正利率时代，绝不是简单的数字变化，而涉及财富再分配。去年，全球股债“双杀”。全年，巴克莱美国公债指数下跌12.5%；明晟全球指数下跌17.5%，明晟发达国家和新兴市场指数分别下跌17.4%和17.9%。结果，最稳健的“股六债四”的股债平衡投资策略失灵。去年，该组合投资回报率-17%，为2008年以来最差。今年前2个月，其回报也仅有2.7%，同期1个月、3个月、6个月期美国国库券日均收益率分别为4.6%、4.7%和4.9%。
去年，全球股债市值缩水45万亿美元。Politico(美国知名网站)撰文指出，欧央行、美联储、英格兰银行、瑞士央行等全球主要央行，去年全年总计账面损失高达1万亿美元。同期，巴菲特旗下伯克希尔-哈撒韦公司净亏损228亿美元，上年净利润898亿美元；挪威主权财富基金巨亏1.64万亿克朗，投资回报率为-14.1%。
硅谷银行只是冰山一角
去年美联储刚启动加息周期时，市场争论美国经济衰退将会是“硬着陆”还是“软着陆”。随着美国通胀见顶回落，就业市场持续繁荣，市场转而预测“不着陆”，即通胀下来了，美国经济没有衰退而是直接二次起飞。去年四季度以来，美股止跌反弹，到今年1月底，美国三大股指较去年9月底回升了10%～19%。
现在市场可以率土同庆了吗？对2007年美国次贷危机的后果严重误判的教训当引以为戒。2008年3月，美国第五大投行贝尔斯登倒闭。同年5月，时任美国财长保尔森表示，次贷危机最坏的时刻可能已过，政府不会出台新的经济刺激计划。但4个多月后，雷曼倒闭、“两房”被接管，引爆全球金融海啸。之后，才有英女王关于“为何没有人预见到2008年金融危机”的锥心之问。
今年2月底美国前财长萨默斯表示，人们对当前美国经济的强劲表现可能有点过度解读了，一两个季度后可能会截然不同。他形象地将其比喻为“威利狼”——片中，这个美国卡通形象向悬崖跑去，跑着跑着，突然一脚踏空。
如前所述，这次主要央行超级紧缩，全球财富缩水是客观现实，只是还没看到大机构出事。硅谷银行倒闭或许打开了这个“潘多拉盒子”。
硅谷银行总资产2000多亿美元，排名全美第十六。到去年底，该行拥有1200亿美元证券资产，包括持有到期投资中的913亿美元MBS(抵押支持债券)和261亿美元可供出售金融资产，远超740亿美元的贷款总额。
由于美联储紧缩、利率飙升，硅谷银行购买的债券价格下跌，造成了按市值重估的账面亏损。到去年底，硅谷银行可供出售金融资产的公允市值较其成本减少25亿美元。同时，其持有到期证券的公允市值为762亿美元，较其资产负债表的价值减少151亿美元。两项账面损失合计与其163亿美元的总股本基本持平。
硅谷银行的负债端主要是硅谷科创企业存款。这些成长型企业因美联储加息、融资受阻，但烧钱停不下来，就把存在银行的钱花出去了。同时，无息存款客户开始要求付息，并且往货币市场基金转钱，进一步推高银行负债成本并导致存款流失。到去年底，硅谷银行存款余额由上年底的1892亿美元降至1731亿美元。
存款流失要求银行减持证券资产。但如前所述，美联储去年一年累计加息425个基点，硅谷银行持有的证券资产按市值重估损失很大。如果银行不卖出这些证券，就只是账面浮亏，但现在为应对流动性问题被迫出售，就会马上兑现损失。损失兑现又牵动了储户神经，引发了市场挤提，反过来又加大银行抛售的压力，资产进一步缩水。
3月9日，硅谷银行公告卖出216亿美元可供出售金融资产，损失18亿美元，并公告拟发行普通股和优先股融资22.5亿美元。这引发市场恐慌性抛售硅谷银行股票。3月10日，美国联邦存款保险公司发表声明，美国加州金融保护和创新部当日宣布关闭硅谷银行，并任命该公司为破产管理人。
硅谷银行是美国史上倒闭的第二大银行。该银行倒闭即便不是雷曼时刻，也堪比华盛顿互惠银行——后者于2008年因不堪次贷危机重负破产，成为美国史上规模最大的银行倒闭案。
硅谷银行事件加剧了人们对美联储加息阻碍银行筹集资金的担忧，带动整个银行板块和大盘一起下挫。3月9日和10日，美国三大股指累计下跌3%左右。投资者逃向安全资产，到10日，2年期美债收益率跌破5.0%，收在4.6%，较8日累计回落45个基点，10年期美债收益率回落28个基点。受此影响，市场对于美联储3月加息50个基点的预期减弱，美元指数重新跌至105以下。
货币紧缩之路将会更加颠簸
美联储披露的议息会议纪要显示，美联储的加息路径主要考虑的是通胀韧性及就业情况，对于金融市场的关注不是资产价格下跌，而是资产估值过高。纪要指出，住宅和商业地产市场的估值指标仍然很高，房地产价格大幅下跌的可能性仍然高于往常水平；虽然过去一年股价下跌，但标普500成份股公司远期市盈率仍高于中位数。
3月7日，鲍威尔在国会听证会上再度“鹰歌嘹亮”。他表示，尽管近来通胀有所缓和，但要使通胀降至2%的过程任重道远且坎坷。最新经济数据强于预期，这表明最终利率水平可能高于先前预期。若所有数据表明有必要加快紧缩，美联储将准备加快加息步伐。恢复价格稳定可能需要其在一段时间内保持货币政策的限制性立场。
如果未来联邦基金利率调得更快、终点利率更高、紧缩时间越长，则意味着金融市场的重新定价仍未完成，那么因底层资产价格暴跌引发的类似硅谷银行事件还会层出不穷。其实，以吸收加密货币交易投资者存款为主的银行Silvergate因存款大幅流失，近期也被迫出售债券资产，并于3月8日宣布计划结束银行业务，进行自愿清算。去年早些时候，陷入挤兑风波的美国商业地产标杆基金黑石(BREIT)，也因房地产价格调整，引发市场对其投资回报的担忧和质疑。
这不仅是美联储的烦恼，其他在紧缩路上或即将紧缩的央行也面临类似困境。如欧洲央行于去年7月份一次性加息50个基点，退出实施八年之久的负利率时代，到今年2月份累计加息300个基点。鉴于欧元区通胀依然远高于2%的通胀目标，欧洲央行3月份议息会议仍将加息50个基点，未来还可能进一步紧缩。日本银行虽还在坚守货币宽松，但日本CPI与核心CPI通胀已连续2个月突破4%。若日本银行要退出收益率曲线控制，拦路虎之一也是利率飙升造成的资产负债表冲击。
在金融条件紧缩情形下，美国银行业可能还只是中小银行的流动性危机。当然，硅谷银行被接管而不是由美联储提供流动性支持，可能反映其也不仅是流动性问题，这类情形可能也不会止步于中小银行。长期受困于负利率的欧洲与日本银行业，则可能更加虚不受补。不排除在利率飙升、资产价格暴跌过程中，当地大银行乃至系统重要性银行也可能出问题。
此外，对货币紧缩引发的金融风险，关注对象不限于银行类金融机构，还应包括养老基金、保险公司、对冲基金等非银行金融机构。后者透明度较低、杠杆率较高，一旦相关机构出风险，更容易因信息不对称引发羊群效应。
如此，则未来主要央行的货币紧缩不仅要在通胀与增长(就业)之间仔细权衡，还要考虑金融稳定，决策难度进一步加大。最差的情形是，金融体系动荡，而通胀高企，令央行顾此失彼。对于十多年大放水之后的货币反噬风险，需保持密切关注，未雨绸缪。
