圖：當前美國經濟、通脹和金融演化仍具高度不確定性，美國經濟衰退的信號日益迫近，通脹預期可能進一步回落。
當前美歐經濟正處衰退前夕，市場關注點仍是如何「着陸」、何時「着陸」。年初美國經濟數據偏強，但近期金融風險冒頭，加大了市場對於美聯儲政策路徑的分歧，甚至引發美聯儲能否默許美國通脹中樞長期抬升的思考；在美聯儲階段性「轉鷹」後，美債利率和美匯指數回升，也令市場關注其反彈的高度，以及會否升破2022年四季度的前期高點。
我們認為，美國經濟衰退或推遲至下半年，但不會缺席；美聯儲需要人為「製造衰退」，類似1980年代保羅─沃爾克鐵腕抗擊通脹時期。美國政府和美聯儲難以容忍通脹超調，近期美國銀行體系衝擊難以大幅改變美聯儲緊縮路徑，反而有可能拖長其抗擊通脹的「戰線」。在美國衰退的大方向下，10年美債利率和美匯指數升破前高的難度較大。
本輪衰退和復甦時點
我們維持「美聯儲需要製造衰退」的觀點。首先，經濟對加息的反應存在滯後性。其次，「軟着陸」和「抗通脹」總是矛盾的。我們強調，美國通脹進一步回落的必要條件應是「需求驅動型通脹」明顯降溫，這意味着美國經濟「需要」一場程度不弱的衰退。
美國衰退可能始於2023年三季度、終於2024年上半年。今年一季度，各項經濟數據顯示，美國經濟仍能保持較強韌性。到二季度，隨着美聯儲繼續加息，美國經濟有望加速放緩，但就業市場的反應可能仍然滯後；到三季度，美國實際GDP增速可能已連續兩個季度環比負增、同比也可能開始負增，失業率或許開始步入上升通道。在看到美國經濟開始步入衰退的信號後，美聯儲停止加息，金融市場逐漸回暖。到四季度，美國經濟環比跌幅可能收窄，但同比跌幅可能加深，經濟仍處衰退之中。明年上半年美通脹或明顯緩和，美聯儲可能開啟降息，助力美國經濟步入復甦。
平衡通脹與金融風險
有觀點認為，既然高通脹似乎沒有給美國經濟帶來明顯傷害，美國政府和美聯儲是否可以漠視通脹高企的問題？硅谷銀行事件爆發後，美聯儲會否為平衡金融風險而改變緊縮路徑，選擇盡快停止加息甚至降息？我們認為，美聯儲反通脹的目標不會改變，政策路徑難以大幅調整。
第一，美國政府和美聯儲均難容忍通脹長期超調。2000至2019年，美國實際GDP季度同比增速平均為2.1%，PCE物價同比平均為1.9%。但2022年一季度以來，美國PCE通脹率持續高於實際GDP同比增速3至5個百分點。短期來看，高通脹會侵蝕居民的實際消費能力與消費信心；中長期看，即便工資增速抬升並與通脹率基本匹配，較高的通脹水準也會帶來隱患。高通脹下的高利率會顯著增大金融體系壓力。第二，美國銀行業衝擊短期仍在發酵，但預計不會持續太久。當前美國大型銀行仍然穩健，系統性風險可控，伴隨着美聯儲迅速行動，美債利率回落，中小銀行因持有國債而出現的賬面浮虧問題也將得以緩解。第三，不要低估美聯儲的政策定力，本輪銀行危機解除後會延續緊縮路徑。目前的金融風險是短期的、大概率可化解的問題，而通脹超調是中期的、更難解決的問題。一方面，美聯儲短期應致力於盡快化解金融風險，除了正在實施的銀行定期救助計劃（BTFP）外，未來還可能採取其他行動（不排除3月暫停加息一次）。另一方面，這些「救市」行動將使美債利率大幅回落，金融條件快速轉鬆，意味着美聯儲抗擊通脹的努力被部分抵銷。因此，待本次銀行危機解除後，美聯儲將不得不繼續加息，使金融條件重回緊張，以完成遏制通脹的核心目標。
今年2月以來，隨着美國經濟數據走強、加息預期升溫，3月2日10年美債收益率盤中幾乎升至4.1厘，創下2022年11月以來新高。截至3月13日，受硅谷銀行事件影響，市場加息預期急劇降溫，10年美債利率大幅回落至3.55厘。10年美債息未來還會反彈，甚至突破年內前高的4.1厘嗎？我們認為，再升破4.1厘難度很大。
首先，加快加息預期已被打破。2月以來截至3月初，10年美債利率與CME利率期貨對3月加息50點子的預期同步上行。不過，隨着美國2月就業數據出現邊際降溫跡象，疊加硅谷銀行事件的衝擊，3月加息50點子的預期已經打破。往後看，即便美國銀行體系衝擊告一段落，預計美聯儲對於金融風險的重視程度將提升，美聯儲加快加息的可能性不大。
第二，通脹預期易降難升。截至3月2日的一個月，10年美債名義利率、實際利率和隱含通脹預期分別上漲68、42和26點子，可見通脹預期的抬升助推了名義利率的上漲。但往後看，隨着美國經濟進一步靠近衰退，通脹預期可能進一步回落。此外，市場上有上調2%通脹目標的討論，這本質上是市場質疑美聯儲「製造衰退」的決心。但我們認為，去年美聯儲一度認為通脹是暫時的，從而「錯誤地」落在曲線後面；當前在美國經濟、通脹和金融演化仍具高度不確定性的背景下，美聯儲貿然上調通脹目標，相當於承認高通脹是難以徹底馴服的、經濟「軟着陸」是難以實現的、從而美聯儲是力有不逮的，也就相當於有一次承認「錯誤」。這將會對美聯儲信譽帶來嚴重衝擊，通脹預期脫錨風險也會顯著增加。
第三，即便後續美聯儲放鷹，衰退擔憂和金融風險也會限制美債利率漲幅。預計在硅谷銀行事件告一段落後，美聯儲可能延續緊縮路徑，甚至進一步「放鷹」來彌補失去的進展。但是，在日益逼近的衰退信號下，市場仍會不斷懷疑其緊縮的持續性，令10年美債利率上行的阻力加大。尤其是，隨着終端利率到達5厘以上的「充分限制性」水準，美國經濟衰退（以及通脹回落）的擔憂將更濃厚。
美匯上破110難度大
隨着美聯儲緊縮預期升溫、美債利率上行，美匯也隨之上行。2月以來，美匯指數由102下方回升至105附近。硅谷銀行事件後，美匯回落至104以下，整體仍呈韌性。我們判斷，美匯指數上破110難度很大。
第一，美歐和美日國債利差收斂。2022年11月至2023年2月初，美歐和美日利差均出現收斂，歐元和日圓匯率同步反彈。展望後續，美歐和美日利差難以回到2022年10月的高點。截至3月初，歐央行表態將於3月繼續加息50點子，美聯儲2月加息已放緩至25點子、且3月加息幅度還不確定，這意味着歐元區加息節奏將階段性反超美國，繼而限制美歐利差；日本央行繼2022年12月上調YCC區間後，日債息升至新台階，未來YCC區間很難下調、且不排除進一步上調的可能，因此美日利差走闊壓力有限。
第二，歐日經濟金融不確定性降低。2022年9月下旬至11月上旬美匯指數站上110的時期，與當前的不同之處，美聯儲仍以75點子的幅度快速加息，市場對歐洲能源危機的擔憂，以及對日本貨幣政策框架調整變動的觀望，多重共振下美匯迅速走強。換言之，歐日經濟金融的高度不確定性加劇了歐元和日圓的貶值。當下，市場對順利過冬後的歐洲能源前景更樂觀，日本央行新行長人選確認後金融市場更平靜，濃厚的避險需求不再。
第三，美元單邊看漲情緒降溫。隨着2022年極端風險事件淡出、2023年美國經濟衰退逼近、美聯儲加息接近尾聲，市場對美元的看法趨保守，未來美元再度躍升的動能不強。
