圖：明年中國房地產市場具備「止跌回穩」的基礎，其彈性取決於穩經濟和去庫存的政策力度。
中國經濟2025年的主要挑戰在於，外部經貿環境不確定性增強，且海外需求增長面臨瓶頸。面對「外循環」的嚴峻挑戰，預計中國宏觀政策將積極應對，化解地方政府隱性債務的同時，在促進居民消費回升、助力房地產市場止跌回穩兩個方向積極發力。
筆者預計，明年中國GDP的增速目標仍在5%左右。
明年中國出口可能面臨總量和份額的雙重挑戰。一方面，海外需求未必能夠維持強勁增長。1）若2025年美國通脹壓力抬頭，美聯儲降息節奏較慢甚至暫停，按揭及抵押貸款利率可能在高位持續較長時間，將對美國房屋銷售及地產後周期消費產生不利影響。2）貿易壁壘還可能導致全球需求收縮。PIIE（彼得森國際經濟研究所）測算表明，若美國對全球統一加徵10%的關稅，且各國對美國實施同等比例的報復性關稅，2025年中國和美國GDP增速將分別較不加徵統一關稅的情形低0.02%和0.35%，而德國、墨西哥、加拿大等國家GDP增速較不加徵統一關稅的情形均低0.15%。
另一方面，2025年中國商品在美國進口中的份額將面臨挑戰。回顧2018-2019年的中美貿易摩擦，美國一度將自中國進口商品的關稅加徵至21%（2019年10月），比貿易摩擦前的3.1%（2018年1月）提升17.9個百分點。在此背景下，中國對美出口增速較快回落。據推算，若2025年美國將進口中國商品的關稅加徵到60%，中國的反制措施與2018至2019年基本相當，短期內將使中國商品在美國進口中的份額回落4.9個百分點左右；假設美國進口規模維持不變，對應約1470億美元的出口金額回落，佔到近一年中國出口總額的4.2%。
匯率適度回調 紓關稅壓力
加徵關稅對中國經濟的影響不僅體現在出口增速的回落，還會間接影響其他需求。據PIIE測算，若美國對華額外加徵60%的關稅，不考慮中方反制措施，2025年中國實際GDP增速將較不加徵關稅的情形回落0.9個百分點，其中出口增速回落0.8個百分點，消費和投資增速分別回落0.6和2.2個百分點，並使就業人數減少2.3%。若考慮中國實施同等規模的報復性關稅，2025年中國實際GDP增速將回落0.8個百分點（較不報復情形強0.1個百分點），其中出口增速回落1.4個百分點（較不報復情形多回落0.6個百分點），投資和消費增速分別回落0.6個百分點和2.7個百分點（較不報復情形損失0.5個百分點），並使就業人數減少2.2%。
作為應對方式，人民幣貶值能夠在一定程度上對沖加徵關稅的影響，並增強中國產品在非美市場的競爭力。若2025年美國針對中國加徵關稅的幅度處於20%至30%區間，參照前述的上一輪人民幣匯率貶值情況判斷，預計人民幣對美元匯率相對美元指數可能出現約5%超額貶值，從而在一定程度上緩衝關稅所帶來的負面衝擊。但若美國對中國加徵關稅上升到60%，則需綜合施策，更大力度開拓非美市場。
此外，中國可降低對其他國家的進出口關稅，加強與歐洲及亞非拉的聯繫，開拓出口新局。一方面，盡更大努力鞏固與歐洲的經貿協作關係。必要時可考慮採取自願出口配額方式，減少其有關傾銷、產能過剩等相關指責。穩定歐洲基本盤，也是穩住中國高技術產品和汽車產業鏈的題中應有之義。另一方面，一如既往地擴大與亞洲、非洲、拉美、俄羅斯東歐的經貿往來。中國也可尋求將工業中間品轉移至越南、墨西哥等第三國。
歷史上，房地產止跌回穩的起點是房地產銷售增速企穩回升，通過量的回升帶動價的企穩，同時傳送至房地產投資端。2005年以來，中國商品住宅銷售面積增速大約領先70大中城市新房銷售價格增速四個月。住宅新開工面積增速與70大中城市新房價格增速保持了較高的同步性，也就是說開發商的開工反應與調價行為基本同步。房屋新開工面積與房地產投資增速總體上也是同步的，但新開工面積增速波動幅度更大，相對來說更加靈敏，比如2024年新開工面積增速降幅收窄，同期房地產投資增速也實現了止跌。
值得指出的是，從「房企拿地─新開工─施工─竣工」的邏輯鏈條出發，土地出讓似乎應該是房地產投資的領先指標。但從數據來看，房屋新開工面積與土地成交規劃建築面積之間基本是同步變動的。當房企決定擴張投資時，往往同步推進拿地與開工，其原因在於，房企的土地存貨在多數時候較為充裕，並不是新開工的緊約束。2011年以來，每年的成交土地規劃建築面積都絕對高於房屋新開工面積。
因此，並不能依據過去兩年土地成交持續低迷，作為推斷2025年房地產投資不能止跌回穩的原因。事實上，2022年以來，土地成交規劃建築面積的同比降幅一直低於新開工面積的，與不少城投公司拿地後開工率較低有關。2024年已經出現了房屋新開工面積同比增速逆勢回升的現象，很可能與近年來所拿地塊需要加緊開工有關。
供需改善 樓市回穩在望
筆者認為，2025年中國房地產市場具備「止跌回穩」的基礎，其彈性取決於穩經濟和去庫存的政策力度。首先，2024年6月以來，商品住宅銷售面積同比跌幅連續五個月收窄，有望帶動2025年房價的同比跌幅收窄，但在一段時間內房價同比可能仍處負增區間。2024年10月中央政治局會議定調「促進房地產市場止跌回穩」以來，新房和二手房銷售面積都出現了更為明顯的好轉。
其次，2025年房地產止跌回穩具有客觀基礎。從潛在需求來看，中國房地產銷售已經連續三年低於潛在需求水平，2024年預計比潛在需求低2.7億平米；從購房能力來看，經過三年減少購房，城鎮居民儲蓄得以積累，此前購買力透支的狀況已明顯緩解；從購房成本來看，房價跌約15%、首付比例平均降約10至30%、貸款利率較2021年末下降2.23個百分點，購房的近期與遠期成本均已明顯降低。
再次，現階段要將已經存在的購房能力轉化為購房意願，尤其需要形成較為穩定的收入預期，才能加快形成房地產「銷售好轉─價格回升」相互促進的正向循環。本次房價調整的時長和深度超過以往，改變了居民對於中國房地產大周期的預期。如此，在居民購房決策中，就要加上房價可能進一步下跌的預期，這會導致購房能力無法轉化為購房意願。
最後，當前穩地產與穩經濟是相互嵌套的，地產調整拖累經濟增長、經濟下行進一步遏制購房意願、且地方財政亦受明顯拖累，跳出這一負反饋更需要中央政府介入。2024年5月17日國務院出台「保障房收儲」的需求端支持政策，為此央行設立了3000億元保障性住房再貸款。
保障房收儲存在一些堵點：首先，地理性的供需錯配。保障房需求主要集中在一、二線城市，而商品房去庫存壓力更主要集中在三四線城市。其次，項目缺乏盈利激勵，價格撮合難度大。據諸葛找房數據，2024上半年重點50城租金回報率為2.03%，其中一線城市為1.79%。而項目資金成本最低也等於再貸款利率的1.75%，加上商業銀行必要的盈利需要、租賃住房的改造、運營和空置成本等，地方國企缺乏盈利空間。再次，打折收儲與穩房價存在矛盾。對開發商來說，由地方政府收購的優點是可以更快回籠資金，但折價過多勢必影響開發商出售意願。而地方政府收購存量商品房後轉為配售或配租，重新進入市場後，若價格明顯偏低，可能對周邊房價和租金形成衝擊。
要打通上述堵點，一方面需要進一步降低資金成本，如將收儲納入地方政府專項債資金投向領域，淡化項目收益自平衡要求，給予保障性住房貸款1-2個百分點的財政貼息等；另一方面，有必要擴大收儲政策的用途範圍，如與以舊換新政策相結合，收儲房源作為拆遷安置房使用，增加先租後售方案等。
