圖：近期人行對匯率靈活性有了更大的容忍度，客觀上講，當匯率達到一定閾值後，人行不得不進行宏觀審慎的管理。
當前經濟復甦勢頭出現放緩，但無論是貨幣政策，還是財政政策，發力程度似乎低於市場預期。中國的貨幣政策與海外，特別是與西方發達國家的貨幣政策存在差異。不論從貨幣政策的獨立性還是央行在中國的定位來看，其行為方式和決策機制與西方並不完全相同。本文嘗試討論一下，當前中國貨幣政策面臨的問題、挑戰和約束。
今年中央政府的經濟增長目標是5%左右。考慮到去年的低基數，今年的目標設定還是較為審慎的。國家主席習近平在中共二十屆二中全會和兩會江蘇代表團的發言中明確提出——不要「大幹快上」。在總基調下，我們觀察到貨幣政策、財政政策和其他政策雖然也有「發力」，但強度不是很大。到目前為止，從對經濟形勢的響應而言，貨幣響應較快，名義利率保持寬鬆趨勢；廣義財政增速則出現下降。
中國的貨幣政策無論是一季度還是二季度的數量和價格都朝着更寬鬆的方向發展，利率趨勢下降，貨幣總量擴大。對於貨幣政策的爭議，主要集中在力度上，而非方向上。但對於總需求的調控政策，我們不應該僅僅着眼於討論應該如何，也要站在決策者的角度，思考他們在考慮什麼。橫看成嶺側成峰，只有將兩者結合起來，我們才能更加全面地理解當前的政策問題。
從一季度數據可以看出，隨着疫情高峰的消逝，經濟開始自發修復，這也符合其他國家在疫後修復的特徵。很快，我們就能看到二季度同比增速的數據，不出意外的話，二季度的國內生產總值（GDP）同比增速可能在6.5%至7%之間。如何理解這一數據？雖然部分人可能認為這一增速不高，但結合今年的經濟增長目標，筆者認為這一增速還是可以接受的。
寬鬆政策逐步落地
從二季度開始，經濟增速明顯下滑。作為決策者，該如何思考？總體而言，同比增速偏高，環比增速明顯降低。在同比數據和環比數據相爭時，決策者的關注點在哪裏？對這一問題的判斷非常關鍵。儘管青年失業率一直居高不下，未來一兩個月甚至可能還會創新高，但從《政府工作報告》中考核的整體調查失業率來看，今年以來的失業率是持續下降的。換句話說，數據可能存在統計問題、樣本選擇問題，如果我們不相信整體調查失業率下降的趨勢，為什麼又要相信青年失業率上升的趨勢？眾所周知，過去「穩增長」實際上就是在「穩就業」，今年調查失業率整體趨勢並沒有達到5.5%，一季度以來整體調查失業率也一直呈現下降趨勢，對於決策者而言，他們觀察到的正是這些事實。
此外，根據筆者觀察，當環比數據和同比數據相爭時，決策者可能更看重同比數據。過去中國經歷過環比增速明顯下降，但同比增速表現良好的情況，比如在2021年，當時上半年經濟增速同比表現出色，但環比增速明顯下滑。為什麼會出現這一情況？原因主要是受疫情的影響，2021年的數據建立在2020年的低基數基礎上，會出現同比增速很高但環比增速下降的現象。
在此背景下，政府採取了何種政策措施？2021年的5、6月份，當時有文件提到要把握好改革的窗口，政府出台了一系列相對偏緊縮性的改革政策。到了2021年底，中央經濟會議意識到了「三重壓力」的問題。實際上，這三重壓力與2021年上半年低基數引起的高增長密切相關。事實表明，決策者可能更加關注同比增速。但今年中央政府清醒地意識到了這一問題，沒有繼續出台更多的緊縮性政策，很多會議定調「復甦基礎尚不牢固」。
另外一個問題與人行技術性判斷有關。人行在決策貨幣政策時首要考慮的是經濟的冷暖，包括物價、就業和通脹等因素，但在做出這些判斷後，他們也會洞察引起這些現象的原因。譬如目前的問題有多少是由供給衝擊引起的，又有多少是由需求問題引起的，還有多少是由短期供給和需求無法解釋的因素引起的。客觀而言，如果從實證角度來看，現在不能完全用總需求或短期供給來解釋的問題越來越多。
舉個簡單的例子，以前我們觀察到商品房銷售與利率之間存在明顯的負相關關係，但最近一兩年，商品房銷售對利率的敏感性明顯減弱。具體來說，商品房房貸利率定價由兩部分構成，一部分是人民銀行5年期LPR（基礎借貸利率）定價，另一部分來自於商業銀行的加點。LPR在去年和今年都有所下降，儘管降幅未達市場預期；相較於人行LPR利率，商業銀行降點相當可觀。但即使利率明顯下降，疫情前後商品房銷售依舊反應平平。對於整個經濟現象的需求面、短期供給衝擊等因素而言，技術性官員會進行權衡和識別。
寓改革於調控之中
人民銀行在貨幣政策操作中的顧慮究竟是什麼？譬如在匯率領域，現在學術界已經達成一個共識，只要經濟搞好了，哪怕存在中美利差也不會導致資本外流，匯率問題仍能得到很好的解決。但問題是，從短期來看，美國經濟仍有韌性、還要加息，但中國利率已呈現下行趨勢，所以利差問題未有解決，目前來看匯率依舊有壓力。
有專家學者認為，把中國經濟搞好了，利率直接降到零不就什麼問題都解決了？大家有沒有考慮過，貨幣能對經濟增長發揮重要影響，但究竟能起到多大作用？如果匯率出現貶值，或者趨勢性變化，正如同過去「8．11」匯改經歷的那樣，將會造成連鎖性反應。近期人行對匯率靈活性有了更大的容忍度，但客觀上講，當匯率達到一定閾值後，人民銀行不得不進行宏觀審慎管理。所以，匯率本身是全社會整體經濟運行的結果，而貨幣政策只是影響經濟運行的政策之一，但是匯率調控和穩匯率政策，包括資本管制的職責和壓力最終都落在了人行身上。
理論上來講，寬鬆貨幣政策實施後不僅經濟穩住了，匯率穩住了，也不用過分考慮中美利差問題。但從現今的體制機制設計而言，中央銀行的權責利並不對等。寬鬆的貨幣政策對經濟顯然有幫助，但如果貨幣政策已經走到極限，其他政策卻沒有太多響應，使得匯率最終還是出現了貶值壓力。
從人行的角度來看，匯率問題是一個綜合性問題，財政上不提供支持，其他政策也不行動，即使將利率降到零，又能怎麼辦呢？這就存在權責利對等的問題，這是體制機制設置問題，也取決於政策機構的理解問題。筆者認為，在經濟下行壓力較大的時候，各類政策機構都要出力、又各司其職。
現在很多人有疑問，為什麼貨幣政策保守，財政政策也保守？這背後的邏輯是什麼？這是需要我們去思考的。客觀上而言，貨幣政策保持寬鬆，在大方向上沒有問題，但在這一過程中，政策的使用節奏值得商討。當然，這一問題即使在國際上也沒有明確的答案。由於種種原因，包括結構性、老齡化、政策調控等原因，中國經濟增速可能會出現降檔。在這種情況下，利率工具究竟如何使用？需要按照何種規則來？過去美聯儲的貨幣操作遵循「泰勒規則」，現在美國也基本放棄了。全球各國需要重新審視利率規則的建立。
此外，結構性貨幣政策可能存在扭曲。現在存量房貸利率顯著高於一般貸款利率，筆者認為對最優質的客戶、最優質的資產給予最高的利率，顯然是不合適的。為什麼利率調整不動？這中間有商業銀行的問題，也有中央銀行的問題，還有存量房貸定價機制的問題，這些問題都急需調整。因為如果存量房貸不調整，老百姓就會提前還貸，資產負債表自然會收縮，最終導致消費緊縮。
最後，筆者想引用人民銀行前行長周小川的一句話，「逆周期調控是必要的，但還是要強調一個理念──寓改革於調控之中」。
